劉慧峰|東海期貨黑色金屬研究員
核心觀點
?.從需求端來看，雖然大慶期間鋼焦企業(yè)均有限產(chǎn)政策，但唐山高爐停產(chǎn)50%的政策一直延續(xù)到了11月中，限產(chǎn)強度超出了市場預(yù)期，若限產(chǎn)嚴格執(zhí)行將嚴重影響鋼廠采購原料的積極性，導(dǎo)致焦炭階段性供過于求，原本焦炭第一輪提漲在節(jié)后落實的預(yù)期也變得愈加渺茫。
?.若大慶后到11月中旬唐山限產(chǎn)不及預(yù)期，疊加往年10月底之前螺紋需求仍有支撐的季節(jié)性規(guī)律，焦炭受需求端的拉動或有企穩(wěn)上行的可能。
?.從成本端看，雖然由于澳煤質(zhì)量的優(yōu)勢，進入交割環(huán)節(jié)后不會對買方接貨后轉(zhuǎn)賣造成較大壓力，但是澳煤降價真正的影響在于倒逼蒙煤價格的回落。疊加近期焦企和鋼廠的限產(chǎn)均對焦煤的需求造成了不小的壓力，國慶后蒙煤價格或?qū)⒒芈?，同時采購減弱后汽運費可能也會回落，屆時蒙煤唐山到廠價也許會降至1350，甚至不排除會更低。相應(yīng)的成本端焦煤價格的下移也會打開焦炭下方的空間。
?.如果嚴格執(zhí)行總量平控，9-12月的月均進口量會較前3季度月均進口量減少1242萬噸，總量減少4970萬噸。按其中煉焦煤比重25%測算，4季度煉焦煤進口減量1242萬噸。若進口管控嚴格實施，疊加今年焦企冬儲補庫提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫機會。
?.在庫存端，港口和鋼廠的庫存依然處于同期高位，分別比去年同期高出49萬噸（12%）和178萬噸（65%），且在近期的限產(chǎn)政策下，河北已有部分鋼廠通知焦企國慶期間暫停供貨，短期內(nèi)中下游也缺乏去庫的窗口。焦企庫存較8月底小幅累積，小幅高于往年同期。
?.結(jié)論：綜上所述，焦炭需求端的拉動力度主要取決于節(jié)后鋼廠的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，或者說唐山能否嚴格執(zhí)行11月中旬之前的限產(chǎn)政策，若執(zhí)行力度不及預(yù)期，焦炭存在上行的動力。反之，在焦煤成本支撐的削弱下，焦炭也將延續(xù)弱勢。焦煤短期在鋼焦均限產(chǎn)且蒙煤或?qū)⒀a跌的預(yù)期下上行驅(qū)動不明顯，但下方空間也已有限，若進口管控嚴格實施，疊加今年焦企冬儲補庫提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫機會，屆時煤價也存在企穩(wěn)反彈的驅(qū)動。
操作策略：雙焦以區(qū)間震蕩思路對待，焦炭01合約預(yù)計波動區(qū)間：1800-2000；焦煤01合約波動區(qū)間預(yù)計1200-1350。操作上建議關(guān)注焦煤1-5正套做多焦煤冬儲行情入場區(qū)間40-60。
風(fēng)險因素：終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，成材價格大幅下行
一、前期走勢回顧
8月底至今焦炭期現(xiàn)價格再度走出了典型的分化格局。
期貨端，自8月底開始，01合約由于前期盤面近400元/噸的跌幅部分透支了現(xiàn)貨的提降預(yù)期，在9月下游成材基本面階段性好轉(zhuǎn)，以及焦煤4季度價格不至于深跌的預(yù)期支撐下，01盤向上修復(fù)了前期過度悲觀的預(yù)期，低位回升150點。而后隨著鋼廠限產(chǎn)超預(yù)期以及焦煤成本支撐的塌陷，盤面繼續(xù)下跌100點。
而現(xiàn)貨端，在鋼廠焦炭庫存水平同期高位、港口庫存高庫存的共同壓制下，現(xiàn)貨價格延續(xù)了8月中旬以來的下降趨勢，呂梁準一出廠價下跌200元/噸。目前焦企第一輪提漲僅有東北部分庫存較低的小型鋼廠接受，主流鋼廠并未做出回應(yīng)。
二、基本面分析
1．高爐限產(chǎn)強于預(yù)期，焦炭需求端短期承壓
從8月底到9月底的時間尺度上看，247鐵水代表的高爐產(chǎn)量從229.4萬噸回升至232.3萬噸，而反觀螺紋的產(chǎn)量，則從360.6萬噸下降至344.85萬噸，本輪螺紋減產(chǎn)主要來自于短流程的結(jié)論顯而易見。短流程造成的產(chǎn)量縮減從供給端推升了鋼廠的利潤中樞，而高爐端的高開工并沒有對焦炭的需求造成太大影響。甚至在利潤抬升后，高爐還有進一步擴產(chǎn)的意愿，這一點從8月中旬至今鐵礦石疏港量的回升上也能得到驗證。原料需求的回升也是焦企第一輪提漲的籌碼之一。
然而，這種“電爐減產(chǎn)-鋼廠利潤抬升-提供高爐擴產(chǎn)空間-焦炭需求擴張-抬升焦價”的模式存在兩種隱患。第一，在螺紋終端需求旺季存在支撐，且廢鋼價格不出現(xiàn)坍塌的前提下，鋼價水位抬升至短流程成本線上后，電爐開工也會自然回升，高爐擴產(chǎn)空間被壓縮甚至主動減產(chǎn)。隨著終端需求的逐步走弱，成材庫存再度出現(xiàn)累積，價格下行帶動利潤收縮，最終傳導(dǎo)至焦價的共同下跌。
第二，即目前的高爐端被動限產(chǎn)造成的原料需求削減。從目前各地公布的限產(chǎn)政策來看，大慶期間各地港產(chǎn)的限產(chǎn)將帶來15.4萬噸/天的焦炭需求縮減。占焦炭表觀需求的12%左右。雖然大慶期間鋼焦企業(yè)均有限產(chǎn)政策，但唐山高爐停產(chǎn)50%的政策一直延續(xù)到了11月中，限產(chǎn)強度超出了市場預(yù)期，若限產(chǎn)嚴格執(zhí)行將嚴重影響鋼廠采購原料的積極性，導(dǎo)致焦炭階段性供過于求，原本焦炭第一輪提漲在節(jié)后落實的預(yù)期也變得愈加渺茫。
總的來說，從需求端來看，10月上旬之前焦炭需求將受高爐限產(chǎn)的影響而被明顯壓制，若限產(chǎn)持續(xù)嚴格執(zhí)行，焦炭將繼續(xù)階段性累庫，不排除第一輪提漲落空的概率也將加大。若大慶后到11月中旬唐山限產(chǎn)不及預(yù)期，疊加往年10月底之前螺紋需求仍有支撐的季節(jié)性規(guī)律，焦炭受需求端的拉動或有企穩(wěn)上行的可能。
但中長期來看，隨著近期鋼價回升到部分電爐的成本線上，電爐后期開工率上行的概率正在不斷加大，高爐擴產(chǎn)空間也將被壓縮。而隨著終端需求的逐步走弱，成材庫存再度出現(xiàn)累積，價格下行帶動利潤收縮，最終傳導(dǎo)至焦價的共同下跌。
2．焦炭成本支撐減弱，鋼焦利潤傳導(dǎo)邏輯失效
其實在今年的6月22日，唐山也因空氣質(zhì)量問題發(fā)布過停限產(chǎn)通知，根據(jù)當時文件的要求，8月1日以前，績效評價為A類的首鋼遷鋼，沿海區(qū)域的首鋼京唐、文豐鋼鐵、唐鋼中厚板、德龍鋼鐵、縱橫鋼鐵，燒結(jié)機（球團）、高爐、轉(zhuǎn)爐、石灰窯限產(chǎn)20%，除此以外，全市其他鋼鐵企業(yè)燒結(jié)機（球團）、高爐、轉(zhuǎn)爐、石灰窯限產(chǎn)比例不低于50%，高爐扒爐停產(chǎn)。根據(jù)該文件的停產(chǎn)要求簡單測算，唐山限產(chǎn)約影響鐵水日均產(chǎn)量12萬噸，同樣制約了焦炭的需求。
該文件出臺后，在焦炭現(xiàn)貨處于提降趨勢的情況下，盤面出現(xiàn)了鋼焦價格普漲的格局。反觀本輪限產(chǎn)的盤面走勢卻出現(xiàn)了成材和原料分化的局面，我們認為造成市場對兩次高爐限產(chǎn)的反應(yīng)差異如此巨大的主要原因在于：焦煤盤面的大幅下跌使得焦炭成本支撐預(yù)期坍塌，焦企利潤“被動回升”。在短期焦炭供需偏松的情況下，市場沒有理由給出鋼廠利潤再向焦企傳導(dǎo)的預(yù)期，鋼焦價格在高爐限產(chǎn)的情境下普漲的邏輯也因此失效。
年初至今，澳洲一線主焦的到岸價從1月底的208元/噸跌至最新的154元/噸，跌幅達35%。并且各項指標都更優(yōu)秀的澳洲主焦已經(jīng)同蒙煤倒掛。目前澳洲二線主焦折倉單價1130元/噸左右，而蒙5倉單價在1370元/噸左右。
究其原因，我們認為澳煤的大幅下跌與世界范圍內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的量價齊跌有直接關(guān)系，世界粗鋼產(chǎn)量從5月的1.63億噸下降到了7月的1.57億噸，降幅4.1%。而各主要國家的鋼鐵價格指數(shù)也在緩慢回落，中國仍是價格高地。世界范圍內(nèi)煉鋼原料需求的弱化對澳煤價格形成了很大壓力，使得進口澳煤的成本優(yōu)勢凸顯，這一點從8月澳洲煉焦煤累積進口量同比增加8%上也能得到驗證。
所以我們認為，雖然由于澳煤質(zhì)量的優(yōu)勢，進入交割環(huán)節(jié)后不會對買方接貨后轉(zhuǎn)賣造成較大壓力，但是澳煤降價真正的影響在于倒逼蒙煤價格的回落。疊加近期焦企和鋼廠的限產(chǎn)均對焦煤的需求造成了不小的壓力，國慶后蒙煤價格或?qū)⒒芈洌瑫r采購減弱后汽運費可能也會回落，屆時蒙煤唐山到廠價也許會降至1350，甚至不排除會更低。相應(yīng)的成本端焦煤價格的下移也會打開焦炭下方的空間。
關(guān)于進口煤平控近期市場有兩種傳聞，一種是今年進口煤總量允許比去年增加2000萬噸，即總量控制在3億噸，比去年多出2000萬噸。今年1-8月均進口量2754萬噸，按總量3億噸測算，9-12月月均進口量1992萬噸，環(huán)比看略有影響。另一種是進口煤按進口金額平控，1-8月份煤炭進口金額173億，小于去年同期的179億，按這種說法，后面幾個月的進口量同比不會減少。
而如果嚴格執(zhí)行總量平控，9-12月的月均進口量會較前3季度月均進口量減少1242萬噸，總量減少4970萬噸。按其中煉焦煤比重25%測算，4季度煉焦煤進口減量1242萬噸。若進口管控嚴格實施，疊加今年焦企冬儲補庫提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫機會。
3.庫存缺乏去化窗口，價格壓制依舊明顯
從各環(huán)節(jié)庫存結(jié)構(gòu)的變動上看，港口和鋼廠的庫存依然處于同期高位，分別比去年同期高出49萬噸（12%）和178萬噸（65%），且在近期的限產(chǎn)政策下，河北已有部分鋼廠通知焦企國慶期間暫停供貨，短期內(nèi)中下游也缺乏去庫的窗口。焦企庫存較8月底小幅累積，小幅高于往年同期。
三、結(jié)論及操作建議
從需求端來看，雖然大慶期間鋼焦企業(yè)均有限產(chǎn)政策，但唐山高爐停產(chǎn)50%的政策一直延續(xù)到了11月中，限產(chǎn)強度超出了市場預(yù)期，若限產(chǎn)嚴格執(zhí)行將嚴重影響鋼廠采購原料的積極性，導(dǎo)致焦炭階段性供過于求，原本焦炭第一輪提漲在節(jié)后落實的預(yù)期也變得愈加渺茫。
若大慶后到11月中旬唐山限產(chǎn)不及預(yù)期，疊加往年10月底之前螺紋需求仍有支撐的季節(jié)性規(guī)律，焦炭受需求端的拉動或有企穩(wěn)上行的可能。
從成本端看，質(zhì)量的優(yōu)勢，進入交割環(huán)節(jié)后不會對買方接貨后轉(zhuǎn)賣造成較大壓力，但是澳煤降價真正的影響在于倒逼蒙煤價格的回落。疊加近期焦企和鋼廠的限產(chǎn)均對焦煤的需求造成了不小的壓力，國慶后蒙煤價格或?qū)⒒芈洌瑫r采購減弱后汽運費可能也會回落，屆時蒙煤唐山到廠價也許會降至1350，甚至不排除會更低。相應(yīng)的成本端焦煤價格的下移也會打開焦炭下方的空間。
如果嚴格執(zhí)行總量平控，9-12月的月均進口量會較前3季度月均進口量減少1242萬噸，總量減少4970萬噸。按其中煉焦煤比重25%測算，4季度煉焦煤進口減量1242萬噸。若進口管控嚴格實施，疊加今年焦企冬儲補庫提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫機會。
在庫存端，港口和鋼廠的庫存依然處于同期高位，分別比去年同期高出49萬噸（12%）和178萬噸（65%），且在近期的限產(chǎn)政策下，河北已有部分鋼廠通知焦企國慶期間暫停供貨，短期內(nèi)中下游也缺乏去庫的窗口。焦企庫存較8月底小幅累積，小幅高于往年同期。
綜上所述，焦炭需求端的拉動力度主要取決于節(jié)后鋼廠的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，或者說唐山能否嚴格執(zhí)行11月中旬之前的限產(chǎn)政策，若執(zhí)行力度不及預(yù)期，焦炭存在上行的動力。反之，在焦煤成本支撐的削弱下，焦炭也將延續(xù)弱勢。焦煤短期在鋼焦均限產(chǎn)且蒙煤或?qū)⒀a跌的預(yù)期下上行驅(qū)動不明顯，但下方空間也已有限，若進口管控嚴格實施，疊加今年焦企冬儲補庫提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫機會，屆時煤價也存在企穩(wěn)反彈的驅(qū)動。
風(fēng)險因素：終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，成材價格大幅下行
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